«Me dio la impresión de que Daniel Marx usó suficientes términos técnicos como para que el auditorio no entrara en pánico ante su exposición. Empezó haciendo referencia a un término que había usado Santiago Murtagh al presentarlo: «innovación». Para Marx hay una correlación evidente entre crisis e innovación, pues las crisis nos fuerzan a innovar. Y estamos en una crisis.»

Cuando a mediados de los ’90 «los precios de largo estaban muy bajos», se produjo un enorme ingreso de fondos a la Argentina, que generaron innovación en muchos aspectos. Ahora estamos en un momento bisagra, de transición, puesto que tanto la sociedad como el gobierno saben que las decisiones claves se tomarán más adelante, cuando la incertidumbre política desaparezca. En este momento todos «tratamos de flotar, pero en el agua» (haciendo referencia indirecta a la flotación de la moneda, a la que se referiría más adelante).

Para la opinión pública, el indicador más relevante acerca de la marcha de la economía es el dólar, por lo que el gobierno quiere, básicamente, lograr un tipo de cambio estable. Para evitar grandes fluctuaciones del tipo de cambio nominal, el gobierno se financia con el FMI. Pero al mismo tiempo, hay grandes dudas acerca de la sustentabilidad de la deuda del sector público.

El programa acordado con el Fondo preveía la existencia de excedentes de divisas (es decir, la entrega de dólares al gobierno para hacer gastos en pesos) de alrededor de ocho mil millones de dólares y así estabilizar el tipo de cambio nominal. Pero para tener acceso a esos excedentes, el gobierno está obligado a cumplir con ciertas metas. Entonces, la decisión política ha sido subordinar todas las decisiones a ese objetivo superior: mantener estable el tipo de cambio nominal. Más aún: el gobierno se ha fijado sobrecumplir (cumplir en exceso).

Pero la inestabilidad persiste, sobre todo por los cambios de portafolio de los inversores, que se pasan a moneda extranjera. Entonces, ¿alcanzan los ocho mil millones? Si no alcanzaran, la moneda argentina se depreciaría aún más. ¿Entonces que nos espera en el 2020? ¿Alcanzará lo del 2019? Y es allí donde aparecen nuevos desafíos.

El instrumento más usado por el gobierno para mantener estable el tipo de cambio ha sido la tasa de interés de las Leliqs. Pero eso tiene un alcance limitado.

¿Por qué la tasa de interés compensa la devaluación del tipo de cambio? ¿Qué implicancias tiene la tasa de interés para la economía? Porque las Leliqs son para los bancos. La tasa de interés que reflejan a los deudores bancarios, pero no benefician a los depositantes, o al menos eso no ocurre enseguida.

Por consiguiente, los depositantes pueden elegir entre Leliqs o dólares. El 35% de los fondos tomados por los bancos a través de la compra de Leliqs a la tesorería no se prestan, entonces la diferencia entre la tasa de interés establecida como parte de la política monetaria y la tasa que obtienen los depositantes se agranda.

¿Ésto es sostenible? La masa de Leliqs sube frente a la base monetaria. El gobierno cumple con el FMI, pero se ve obligado a retirar pesos del mercado para evitar que estos se vayan a la compra de dólares. El Banco Central está pagando el 70% anual, pero sobre un monto de capital de 19 mil millones de dólares. Las Lebacs, en cambio, eran 62 mil millones. La tasa es más alta, pero sobre un monto menor de capital.

El BCRA se beneficia con la devaluación, porque aumenta el valor de sus reservas brutas, que son 66 mil millones. Ha ganado más con la devaluación que lo que paga por las Leliqs.

El efecto favorable sobre el patrimonio neto del BCRA, sin embargo, se diluye rápidamente como consecuencia de la defensa del tipo de cambio, porque es difícil sostenerlo. Si alguno corre, todos corren.

¿Cuánta oferta de excedentes hay para volcar al mercado?  Alrededor de 9 mil millones, que se podrían volcar al mercado. Otra arma es la tasa y otra más, esperar la liquidación de las divisas de las exportaciones. Estas podrían significar otros 9 mil millones. Es decir que el BCRA tiene 18 mil millones, más la posibilidad de vender dólares futuros por otros 3 mil millones más. No lo ha hecho, pero podría hacerlo. Esto por el lado de la oferta de dólares.

¿Y la demanda? ¿Hay «bolsones de pesos»? Al pasar de Lebacs a Leliqs, los bancos se quedaron con pesos. Pero no aumentaron los depósitos en pesos a plazo fijo, son 9 mil millones de dólares, en pesos. También hay Lecaps (pasivos del Tesoro a corto plazo), más Letes en dólares, por 12 mil millones. ¿Se irán a dólares? Por suerte, muchos de esos pesos o colocaciones están en poder de aseguradoras o inversores institucionales.

Comparando… «la cosa está tensa». El gobierno dice: «Muestro todo esto y disminuyo el aliciente para comprar dólares. No vale la pena correr». Pero eso se está jugando esta semana.

Los plazos fijos crecieron, pero lo depositado va a la compra de Leliqs: el crédito al sector privado cayó el 30%.

Los depósitos en dólares están estables. El sistema los absorbe; no se transforman en préstamos.

Hay prudencia. Existe un encaje de hecho del 50%. Todo está «guardado».

Los depósitos transaccionales caen en moneda ajustada. Las carteras de los bancos muestran un aumento de la mora del 2% al 5.7% del activo. No es un problema patrimonial para los bancos. En otros países es del 20%. La cobertura de previsiones es alta. No es preocupante.

Otros aspectos: la inflación sigue a pesar de la tasa del 3% o 4%. El problema va más allá de lo monetario. Y la devaluación produce hasta dos o tres rondas de corrección de los precios domésticos.

¿Es sostenible el ancla del tipo de cambio frente a precios que se siguen moviendo? El mercado está equilibrado, pero el tipo de cambio real pasó de 170 a 140. El tipo de cambio peso/dólar es igual, aproximadamente, al de 2007. Puede haber saltos significativos y se puede absorber la inflación hasta 30%, pero la depreciación afecta la balanza de pagos lo que genera correcciones posteriores. En la Argentina se consume y se gasta en dólares más de lo que ingresa en esa moneda. La corrección está pendiente.

La situación de caja ha mejorado. El año pasado hubo meses con salidas de 4 mil millones de dólares; a partir del acuerdo con el FMI la cosa mejoró, pero el último mes salieron USD 1.7 mil millones.

En el largo plazo la cosa está mejor, pero no en el corto plazo. La reducción del nivel de actividad produce pérdida del poder adquisitivo. El resultado fiscal primario mejoró algo el resultado total, pero no lo necesario culpa del pago de intereses. El corto plazo es administrable, pero la recaudación cae 10% por debajo de la inflación. Incluso las retenciones están dando resultados inferiores a los previstos.

En materia de gasto, se redujeron los subsidios al consumo, pero si el tipo de cambio sube, eso no produce una mejora fiscal.

El debate es, entonces: si no paga el consumidor, que pague el productor.

Lo más difícil de controlar es el gasto en seguridad social: 9 puntos del producto. Sigue subiendo. El año pasado la reforma produjo una mejora de tres puntos, pero ya se diluyó. El gobierno puede licuar el gasto previsional con inflación, pero es un arma de doble filo.

En cuanto a los vencimientos de corto plazo, los de los títulos públicos se vienen renovando razonablemente, pero, ¿ocurrirá ahora? Los vencimientos ocurrirán después de las elecciones. Hasta ahora se pudo renovar bien, pero, ¿en el 2020? Entonces no habrá nuevos fondos del FMI (apenas 4 mil millones) y los vencimientos son de 21 mil millones. Y en el 2021 habrá que pagar 20 mil millones al FMI.

Algunos políticos hablan de renegociar con el Fondo. A fin del 2019, por la estacionalidad del gasto, el ejercicio no va a cerrar bien. Las metas de fin de año se verán en el 2020. Todo dependerá del nuevo escenario y de la credibilidad.

Es necesario diseñar algo para que las salidas del sector público sean entradas para el sector privado y encontrar oportunidades para financiar al sector privado. No habrá posibilidades para incurrir en deuda, sino para inversiones de capital. Al FMI habría que pedirle sustituir el stand-by por un Extended Fund Facility (EFF), con revisiones semestrales y con repagos no a partir de los 3 o 5 años sino a los 10.  Los políticos no dicen qué entienden por «renegociar» con el FMI. La Argentina ya tuvo un EFF entre 1992 y 1993. Los tienen Egipto, Ecuador y Rumania.

El orador nos sorprendió cuando dijo que la economía argentina tenía cierto paralelismo con la de Ucrania. Los números allí eran parecidos a los nuestros: inflación 50%, devaluación 100%, deuda pública/PBI: 80%. Ucrania liberó el sector energético, hizo una reforma previsional, y la inflación bajó al 8/10% anual.

La Argentina está desacoplada del mundo. Y su economía es dólar dependiente como no lo es la de ninguno de sus vecinos. Acá los cambios políticos generan reacciones en los tenedores de pesos. Otros países crearon alternativas para los inversores que no pasan por la moneda extranjera, como las UF en Chile. En Perú, que pasó por grandes dificultades, el Banco de Reserva tiene institucionalidad. Ese país entró al NAFTA y no tiene las rigideces argentinas. Los peruanos están conscientes de qué deben evitar y que no. En la Argentina, las campañas electorales no hablan de los problemas del 2020.

La dolarización no sería una solución, porque nunca podría ser total y añadiría otros problemas, como la apreciación del dólar. El problema es la debilidad de los términos del intercambio. En la Argentina la flotación es vista como una devaluación sin límites. Hasta Canadá fluctúa. «Para evitar la puerta 12, el estadio debe ser atractivo».

El Perú llegó a la conclusión que debía resolver sus problemas por sí mismo. Nosotros vamos a llegar a la misma conclusión. ¿Hay que llegar a una crisis profunda para resolver los problemas? ¿No es mejor anticiparse?

En la Argentina va a haber bolsones de alivio y otros de gran tensión. No hay elementos para una crisis profunda, pero sí para grandes tensiones.

Juan Javier Negri
NEGRI & PUEYRREDÓN ABOGADOS.

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